来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思>定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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