主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yín堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释g)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释trong>下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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