《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点宏观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(n流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点óng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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