王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗