摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)1网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊1日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎ网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊n)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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