文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①三公分是多少厘米 三公分是多少毫米货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上三公分是三公分是多少厘米 三公分是多少毫米多少厘米 三公分是多少毫米行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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