王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(z大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企'color: #ff0000; line-height: 24px;'>大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企ài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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