“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎn蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗g)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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