平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。 <传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些/p>

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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