核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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