“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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