分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēn科兴是美国的还是中国的g)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，科兴是美国的还是中国的而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jī科兴是美国的还是中国的n)融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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