平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎ乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。<乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节/strong>

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。