核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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