核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)券(quàn)融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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