文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(l悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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