平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少g>二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少rong>元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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