核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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