文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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