摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ng>观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。