《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de人+工念什么 人工念什么姓)操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)人+工念什么 人工念什么姓后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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