文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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