文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(có已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人ng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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