分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yu阴肖是指哪几个肖è)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元阴肖是指哪几个肖，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò阴肖是指哪几个肖)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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