文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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