摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常公安协警工资多少，公安协警怎么样态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善公安协警工资多少，公安协警怎么样

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高公安协警工资多少，公安协警怎么样，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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