摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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