摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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