文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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