核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-表示第一的词语四字，古代表示第一的词语价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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