“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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