核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 裤子175是几个x信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gò裤子175是几个xu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(y裤子175是几个xí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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