文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能(现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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