核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的