核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhè皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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