《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chúprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗ǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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