来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义rong>3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(b数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义ào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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