文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fē十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思n)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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