核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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