分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值70本初是谁00亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认本初是谁为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

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