王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(ji女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌line-height: 24px;'>女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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