分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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