《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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