核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(y二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音ú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèn二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音g)策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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