《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场中国飞机事故率是多少开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù中国飞机事故率是多少)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实中国飞机事故率是多少务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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