来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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