主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油乔布斯为什么把苹果给库克价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(乔布斯为什么把苹果给库克xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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