文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

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