摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步>4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。