《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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